注：這也是一篇很好的政治經(jīng)濟學(xué)作品，它有助于理解中國當(dāng)下的貨幣政策，特此推薦，發(fā)表于《財經(jīng)》最新一期。紅筆為我所標(biāo)。央行獨立性在西方學(xué)界已經(jīng)是一個很老的話題了，但在中國卻很新很前沿。 

　　過去30年，中國經(jīng)歷了幾次通脹或資產(chǎn)泡沫壓力高企的階段。1988年CPI同比增幅達(dá)到19％，1994年達(dá)到24％；2010年雖然CPI通脹尚在可控區(qū)間，但按搜房統(tǒng)計，35個主要城市的平均房價同比增長在當(dāng)年的高點達(dá)到50％。 有經(jīng)濟學(xué)常識的人和當(dāng)時經(jīng)濟政策的決策者都知道，導(dǎo)致通脹和資產(chǎn)泡沫的最重要根源是此前一兩年的貨幣擴張過度。1986年貸款增長達(dá)到32％，1993年廣義貨幣增長達(dá)到37％， 2009年廣義貨幣增長達(dá)到28％。這些年份的貸款或廣義貨幣增長都大大超過過去30年中正常年份（剔除高通脹年份）的17％的平均增速， 也大大超過30年來年均16％的名義GDP增長。 

　　利益集團助推貨幣擴張 

　　通脹和泡沫的經(jīng)濟后果是難以估量的。1987年至1988年通脹失控之后宏觀政策被迫大幅緊縮，經(jīng)濟增長在1989年至1990年曾一度滑落到4％。1993年至1994年通脹再度失控后政策再次大幅緊縮，加之1997年至1998年的亞洲金融危機的沖擊，GDP增長從1993年的14％滑落到1998年-1999年官方報告的百分之七點幾（美國經(jīng)濟學(xué)家Gary Jefferson等則認(rèn)為1998年GDP增速被明顯高估）。 

　　2010年發(fā)生的房價失控和2011年上半年面臨的不斷加劇的通脹壓力已經(jīng)迫使央行 加息3次、提高存款準(zhǔn)備金11次，國務(wù)院出臺三輪打壓地產(chǎn)泡沫的調(diào)控政策。這些政策必然導(dǎo)致經(jīng)濟的減速，只是減速的幅度還有待觀察。 

　　導(dǎo)致通脹和泡沫的原因和后果如此顯而易見，不少經(jīng)濟學(xué)家也在通脹和泡沫出現(xiàn)的早期就提醒決策者貨幣和信貸擴張過度將帶來的惡果，但為什么難以阻止這種情況反復(fù)出現(xiàn)？ 

　　問題的關(guān)鍵不在于決策者是否懂得貨幣與通脹之間的關(guān)系，而是有一個更深層次的體制弊端：目前體制下，貨幣擴張的受益者對貨幣政策有過大的影響力，能預(yù)測和警示通脹風(fēng)險的力量在決策中缺乏影響力，而通脹本身帶來的要求貨幣緊縮的社會壓力又天然地滯后。 

　　誰是貨幣擴張的主要受益者？ 

　　一是發(fā)起了幾千個地方融資平臺的地方政府。信貸增長越快，利率越低，它們擴大建設(shè)規(guī)模，體現(xiàn)政績就越容易。二是大型國有企業(yè)。它們在目前體制下最容易獲得貸款，得到的也是利率最低（甚至比基準(zhǔn)利率更低）的貸款。三是地產(chǎn)商。貨幣越寬松，房價就越高，地產(chǎn)商的利潤就越高。四是許多的企業(yè)、金融機構(gòu)、職工和股民。這些人都從直觀的經(jīng)驗中感受到，貨幣寬松，就會伴隨著經(jīng)濟、利潤、工資和股市的高速成長。貨幣一旦緊縮，經(jīng)濟、利潤、工資和股票就會下跌。五是腐敗官員以及與其勾結(jié)的商人。貨幣擴張越快，項目越大越多，這些官員及其親戚朋友就能更多受益。劉志軍就是最新的一個案例。 

　　誰會預(yù)測和警示通脹風(fēng)險？主要是兩種人：經(jīng)濟學(xué)家和央行的技術(shù)官員。 

　　在中國，顯然貨幣政策不是由技術(shù)官僚決定，也不是幾個經(jīng)濟學(xué)家的呼吁就能左右的，而是在共識基礎(chǔ)上的決策。換句話說，許多貨幣擴張的受益者都在這個決策過程中通過各種渠道影響了決策。傳達(dá)他們的觀點的渠道很多，包括相關(guān)的部委、地方大員、 兩會、行業(yè)協(xié)會、有影響力的個人和代表這些利益的一些學(xué)者。這些聲音的共識在大部分時間都是傾向于擴張的。 

　　用經(jīng)濟學(xué)理論來解釋，這是一個外部效應(yīng)（externality）無法內(nèi)部化的典型問題。比如，有影響的地方政府、大國企或行業(yè)主管都希望更快的貨幣擴張，因為在此過程中他們可能享受到（比經(jīng)濟的其他部分）更多的信貸資源的增長。一旦此后發(fā)生通脹，則受害者是全國老百姓，更主要的是低收入的老百姓。 

　　對貨幣擴張的受益者來說，得了好處是自己的，成本是別人的，最多也是大家分擔(dān)的。換句話說，貨幣擴張的負(fù)面的外部效應(yīng)無法“內(nèi)部化”，導(dǎo)致這個體制過度傾向于擴張。 

　　民意能否影響貨幣政策 

　　許多人說，通脹會降低老百姓手中的錢的購買力；老百姓不喜歡通脹，“以民為本”的政府自然會及時反通脹，所以無須過慮。 

　　其實不然。通脹對普通老百姓來說，是一個奇怪的東西，因為從貨幣擴張到出現(xiàn)通脹有一個很長的時間滯后。在貨幣擴張的初期，一般不會有通脹，而且低通脹會伴隨著經(jīng)濟增長加速、利潤高速增長、股市飆升等“皆大歡喜”的局面。 

　　就像2009年前三個季度的情形。當(dāng)時，除了幾個經(jīng)濟學(xué)家，百姓中沒有多少人會擔(dān)心貨幣擴張?zhí)鞂?dǎo)致通貨膨脹，我們聽到的更多的聲音是“中國面臨這么嚴(yán)重的過剩產(chǎn)能，所以不可能出現(xiàn)通脹”。 

　　在發(fā)達(dá)國家，貨幣增長傳導(dǎo)到通脹約需要18個月，在中國約需要12個月。等到老百姓都開始抱怨甚至抗議房價和消費品價格的上漲，開始對貨幣政策產(chǎn)生決定性的影響，那必然太晚了。因為，從緊縮貨幣開始，到能夠抑制通脹和泡沫，至少要一年以后。換句話說，要靠民意壓力來推動決策及時反通脹是不可能的。在共識基礎(chǔ)上擴張、在民意壓力下轉(zhuǎn)向的政策一般是沒有前瞻性的。 

　　另外，民意壓力下的決策變化幾乎必然是沒有“連續(xù)性和穩(wěn)定性”的。這是因為，老百姓對通脹的抱怨與通脹之間的關(guān)系是非線性的。在CPI同比增長從-2％上升到2％的時段，大多數(shù)人感覺不到通脹的壓力，甚至感覺很好，因為這一階段企業(yè)贏利往往以百分之幾十的速度增長，收入增長也快，股市反彈也帶來正面的財富效應(yīng)。 

　　但是，通脹超過2％以后并繼續(xù)上行之時，老百姓會“突然”發(fā)現(xiàn)通脹對其生活帶來的壓力。比如，在2010年一季度到四季度之間，CPI同比從2.2％上升到4.6％，同期居民認(rèn)為“物價過高”的比例從51％大幅攀升到74％。而在此前的三個季度，雖然通脹率上行了3個百分點，但居民認(rèn)為“物價過高”的比例基本上穩(wěn)定在43％－47％之間。 

　　老百姓對通脹的非線性反應(yīng)，會導(dǎo)致共識基礎(chǔ)上的貨幣政策的突變。在老百姓不抱怨的通脹初期，通脹受益者對決策的過度影響會導(dǎo)致貨幣擴張持續(xù)過久。一旦百姓開始突然大聲疾呼通脹導(dǎo)致的痛苦，擴張受益者迫于民意壓力也突然減少對繼續(xù)擴張的游說，就會導(dǎo)致貨幣政策的突然轉(zhuǎn)向。貨幣政策的突變會導(dǎo)致經(jīng)濟的大起大落。 

　　央行獨立性是關(guān)鍵 

　　那么，應(yīng)該如何解決這種體制內(nèi)生性的“通脹早期過度擴張、通脹晚期突然緊縮”的惡性循環(huán)？關(guān)鍵之一在于引入中央銀行的獨立性。 

　　如果共識基礎(chǔ)上的貨幣政策決策幾乎必然導(dǎo)致貨幣政策的過度擴張和大起大落，就必須放棄（至少改良）這種決策機制。應(yīng)當(dāng)采納一種新的體制，使目前影響決策的“擴張受益者”難以影響決策，并從體制和 法律上保證能夠預(yù)測通脹風(fēng)險的中央銀行有獨立操作貨幣政策的權(quán)力。 

　　這個經(jīng)驗，也就是保證中央銀行的獨立性，是其他國家通過上百年的探索和實踐得出的。國際的理論和實踐都已經(jīng)證明，一個國家如果有可獨立決策的中央銀行來運行貨幣政策，其通貨膨脹一般會低于沒有央行獨立性的國家。下文綜述國際上支持貨幣政策獨立性的理論和實證經(jīng)驗。 

　　所謂“中央銀行獨立性”（Central Bank Independence, CBI）包含多個方面的內(nèi)容：（1）制度獨立，即中央銀行的獨立性能夠在法律和規(guī)章制度中得到白紙黑字的確認(rèn)；（2）人事獨立，即中央銀行主要官員的任免不受到其他政府部門的干涉；（3）財務(wù)獨立，即政府的財政赤字無法強行通過中央銀行來直接或者間接地消化；（4）政策獨立，即中央銀行能夠自由選擇自己認(rèn)為合適的政策工具和政策組合來應(yīng)對不同的情況。 

　　在理論研究領(lǐng)域，西方的經(jīng)濟學(xué)家們主要從三個大的角度來論證為什么中央銀行的獨立性是如此的重要。一個是公共選擇理論。研究人員認(rèn)為中央銀行會不斷地受到來自政府的壓力，因為從偏好和目標(biāo)函數(shù)的角度看，政府和中央銀行是不同的。政府總是傾向于更寬松的貨幣環(huán)境，因為這會提高鑄幣稅收入、降低政府的債務(wù)成本；而緊縮的貨幣環(huán)境則會削弱政府的稅收收入。如果屈從于政府壓力，那么中央銀行的貨幣政策就會變得過于寬松。 

　　此外，由于選舉周期的存在，在大選前夕政府總是希望能夠用盡一切辦法提振短期的就業(yè)和經(jīng)濟增長——即使這么做會造成未來的通脹壓力也在所不惜。因此，只有獨立的中央銀行才能保證通貨膨脹保持在穩(wěn)定的水平。 

　　另一類理論是從財政赤字的角度來分析。其邏輯大概是這樣的：如果中央銀行具有很高的獨立性，那么政府就難以通過向中央銀行借款來彌補其財政赤字，這又反過來迫使中央政府在財政開支方面不要鋪張浪費。如果中央銀行獨立性不夠，那么政府總是能夠通過“印鈔票”的方式來解決財政赤字問題，長此以往將使得貨幣增長失控。 

　　還有一類研究是從“時間不連貫”的角度來分析的。這一類理論的研究者認(rèn)為，政府一般都會宣稱它偏好較高的就業(yè)水平以及某個溫和且平穩(wěn)的通脹水平，并以此作為明確的政策目標(biāo)。但是問題在于，一旦通脹目標(biāo)被確定之后，政府總是會有這樣或那樣的動機去超越它，以爭取達(dá)到更高的就業(yè)水平。即政府總會愿意以較高通脹為代價來降低失業(yè)率，從而贏得短期政治籌碼。 

　　換句話說，如果此時的央行沒有獨立性，那么政府所設(shè)定的任何政策目標(biāo)，無論最初如何完美，都是“時間不連貫”的、并且最終不得不放棄的。如果進一步考慮到理性預(yù)期的因素，那么經(jīng)濟中的參與者們預(yù)期到了政府的行為，則會將通脹預(yù)期完全納入到自己的經(jīng)濟決策中去，這樣的結(jié)果就是通脹率變高而經(jīng)濟增長率沒有上升。如果中央銀行有獨立性，就能阻斷“時間不連貫”的政府對貨幣政策的影響。 

　　在實際經(jīng)濟活動中，中央銀行的獨立性是否能穩(wěn)定通貨膨脹率呢？答案是肯定的。在這方面，許多研究人員進行了實證分析。 

　　要想進行實證分析，首先面臨的一個問題是如何度量中央銀行獨立性（CBI）。為此，研究者們設(shè)計了很多套不同的指數(shù)，比較常用的包括Cukierman指數(shù)、CWN指數(shù)、GMT指數(shù)、Alesina & Summers指數(shù)，等等。這些指數(shù)背后的基本設(shè)計理念大多類似，主要是從政策目標(biāo)、財務(wù)獨立、政策工具獨立等角度來給每一個國家的中央銀行評分，并將這些不同項下的評分加權(quán)匯總為一個指數(shù)。 

　　在此基礎(chǔ)上，研究人員對中央銀行獨立性、通貨膨脹水平、經(jīng)濟增長率之間的關(guān)系進行了分析。總的來說，結(jié)論如下：在發(fā)達(dá)國家中，如果法律規(guī)定中央銀行的獨立性較高，那么往往通貨膨脹率就較低。根據(jù)Alesina & Summers（1993）的研究，央行獨立性指數(shù)提高兩個點，通脹率就會下降約3個－4個百分點。 

　　而對于發(fā)展中國家來說，中央銀行在法律意義上的獨立性，似乎和通脹率以及經(jīng)濟增長率沒有明顯的關(guān)系。很多研究者認(rèn)為，在發(fā)展中國家，中央銀行在實際政策操作中的獨立性和其在法律意義上的獨立性沒有確定的關(guān)系，這是導(dǎo)致上述實證檢驗結(jié)果的根本原因。 

　　在進一步的分析中，一些研究者采用能夠更準(zhǔn)確度量中央銀行在實際意義上的獨立性的指標(biāo)（如中央銀行官員任期期限的長短）來分析發(fā)展中國家的數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在發(fā)展中國家，中央銀行的實際獨立性與一國經(jīng)濟中通貨膨脹率的波動性成負(fù)相關(guān)。就是說，央行獨立性確實有助于降低和穩(wěn)定通貨膨脹。 

　　專門針對中、東歐轉(zhuǎn)型國家的分析也表明，如果央行在法律意義上的獨立性能夠切實地得到其他政府部門的承認(rèn)，那么央行獨立性和通貨膨脹率之間也存在著明顯的負(fù)相關(guān)。 

　　如何確保央行獨立性 

　　以發(fā)達(dá)國家為例，它們是如何保證中央銀行獨立性的？ 

　　首先，很多發(fā)達(dá)國家都以《中央銀行法》的形式賦予了中央銀行在決定和執(zhí)行貨幣政策方面的獨立性。中央銀行直接向國會負(fù)責(zé)，而不需要聽命于內(nèi)閣或 財政部。 

　　在人事制度上，以美國為例，美國總統(tǒng)有權(quán)任命美聯(lián)儲主席，但是沒有權(quán)力罷免他。聯(lián)儲主席的任期可以比總統(tǒng)長得多。許多發(fā)達(dá)國家的中央銀行理事會中可能會有一兩位政府代表，但是大多數(shù)情況下這些代表只有發(fā)言權(quán)而沒有表決權(quán)。當(dāng)然也有一些國家例外，比如意大利中央銀行中的政府代表就擁有比較多的權(quán)力。 

　　從財務(wù)角度看，絕大多數(shù)國家都限制政府從中央銀行處直接借款。不過同時中央銀行都會通過短期借款的方式為政府提供必要的流動性支持。例如美聯(lián)儲可以通過公開市場購買美國國債，但是這些交易都必須是100％透明的。中央銀行運行所得的利潤一般都以很高的比例（80％－90％）上繳財政部，但是其運行費用并不需要政府撥給。 

　　從政策工具的角度看，發(fā)達(dá)國家的中央銀行通常能夠自主決策選擇什么樣的政策工具來應(yīng)對眼前的經(jīng)濟走勢。以新西蘭為例，新西蘭儲備銀行并不能自主地制定政策目標(biāo)，因為這些目標(biāo)由政府確定，但是新西蘭儲備銀行有充分自由來選擇其認(rèn)為合適的政策工具，這一點保證了其貨幣政策操作上的獨立性。 

　　中國應(yīng)該提高中央銀行的獨立性來抑制反復(fù)出現(xiàn)的貨幣過度擴張的體制性沖動。雖然在中國貨幣過度擴張的機制與西方國家有所不同，但央行獨立性所帶來的益處——抑制這種擴張沖動，以減低通脹，避免經(jīng)濟大起大落——卻是全球普適的。 

　　具體到如何提高中國貨幣政策的獨立性，必須要考慮中國的國情。直接走向人大任命中央銀行行長的模式，在短期內(nèi)缺乏可行性。但是，至少應(yīng)該明顯提升央行在貨幣政策操作上的獨立性。 

　　比如，中央政府可以確定每年的貨幣增長目標(biāo)，但具體操作工具的使用（如改變利率、存款準(zhǔn)備金等的幅度和時點的掌握）應(yīng)該交給專業(yè)的央行官員去操作。為此，應(yīng)該修改《中央銀行法》來保證貨幣政策操作上的獨立性。 

　　作者為德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家。本文為作者即將在中國經(jīng)濟出版社出版的專著《貨幣的軌跡——通脹、央行獨立性和人民幣國際化》一書代序，周偉提供了部分素材